金融機構倒下的問題，首先是要知道源頭是什麼，恐怕人人都會答是次按。那些跟本唔寫該買到樓的人都去買樓，擺明總會有日還不起，金融機構以為將問題證券化了就冇事，結果還是自己食哂。

究竟銀行怎樣賺錢? 就講最簡單的就是樓宇按揭存貸息差，就當供三十年吧。銀行賺的錢就是貸存息差減在歷史數據計出來的壞賬成本。只要業主在前半段沒有斷供，到了下半段基本上就不會出事，因為樓長線都是升多於跌的(印銀紙的通漲因素)，到了下半段未還貸款基本上通常都已遠低於樓宇市價，供不了就賣樓，很少會壞賬。通漲其實是幫助銀行消除了是樓宇按揭的風險。不過銀行盈利有周期性，好天的時候要計算埋下雨時的風險，否則就會做蝕本生意。

為什麼? 想想銀行批貸款的過程，看完一大輪收入證明，法律文件，貸款金額比房屋市價低多少年%之後就會批。歷史告訴我們，當中有一個死門，就是銀行看不懂市價是否合理，其實我們大部份人都看不懂。如果以97的樓價折讓三成去比貸款，以為是很安全吧，跌70%就死了，業主斷供，銀主盤賤賣，幸好我們是香港人，習慣天跌下來也要死頂，這些故事大家都很清楚，不講了。

我想帶出的是，任何生意也有營運可塑性。工業類的營運可塑性最高，但提價能力低；零售類的營運可塑性低，但提價能力占高。銀行在按揭方面，營運可塑性主要在批貸款之前，批了之後，他不還錢，你可以出律師信，可做債務重組，但簡單一句說，財到光棍手，營運可塑性是很低的。壞賬風險一定要在好景時計入貸款息率，一下雨就不是再由你話事。

次按的問題，我2006年已在講。當初是怎樣看的，也在此簡單提一提，提得太多，恐怕又要比人小。匯豐融資美國年報告訴我們: 2003 的bad debt ratio as a % of total receivables 比2006的低3%，但2006的ROA之有2%，當見到06Q3的壞賬率回升，並在年報中提及房價已下跌，即是說，這3% of receivables應該就是這個周期性行業built in 的周期性，最好景的年份賺的錢都不能cover 下雨天的bad debt, 減價求量肯定是錯的，一有雨粉就應該走，不要等到下雨，十年前的印象多講無益。都唔知邊個PK 發明看金融股只看ROE不看ROA，ROE只是ROA乘一個扛杆，ROA就好像毛利率，如果你long term ROA係負，即係長期毛利率係負，你會唔會買依種公司? 這些東西，有資料在手的話，我不相信入面的睇數人看不到，我相信只係佢地地位太低，「唔好再玩啦，走鬼呀!」依d 咁驚嚇既野唔敢講出口罷了。在這個千億教訓之後，唔該比番d 地位睇數既人，同埋HSBCF 個ROA如果執唔番5%唔該想辦法止蝕，如果唔係過幾年又爆多次。

之前講銀行按揭的死門就是抵押品(樓價)價值合理性的估計，香港97的時候，匯豐恆生等死狀遠不及中資銀行恐怖，因為它們自知死門存在，所以非常重視客戶的現金流能力，雖然97之後大家都裁員減薪，但這批人仍比較「頂得下」。美國的次按呢，客戶是什麼人? 正常情況買不起樓的低薪者、想炒樓的爛賭二、知道可以誇大收入的大話精，他們有何防守力可言? 睇business model 有個比較common sense 點的方法，睇下係好客定衰客，依d 肯定係衰客。

未來樓價已經難估，美國佬還要將不同樓貸炒埋一碟，做些結構產品出來，這些東西的變現價值就更難估，而家好多時都係mark-to-model ，不同的假設就造成不同的估值，反正都係吹。問題就是這些變現價值不明的東西佔了銀行資產的重要一部份，慢慢就有銀行資不抵債，然後就是交易對手倒下，金融業互信全失，再倒下，再惡性循環。扛杆越大，防守力就越小，越不可以犯錯。現在的情況是，你借了正當的錢給美國的大銀行也算犯錯，又有哪間銀行可看到? 一隻非國企零售或工業股，debt-equity ratio 500%一定冇人買，但為什麼我們又要相信、容忍銀行的過大扛杆？就是因為相信你十年前的印象？

問題的根源是樓價下跌，天知道。不同的人有不同的道理講，我信奉quantity analysis，最可靠的數字就是存貨，美國存貨數量除以當月銷售有超過十個月。如果你自己開公司，積了十個月存貨會加價還是減價，分析經濟還是日常生活的common sense  可靠。還有，為什麼那些CDO要全數或大部份撥備? 大佬，就算冇錢還都仲有層樓，美國樓市整體來說比高峰期跌了３成多，肯減總會有人買，為什麼要撥這麼多？又是mark to market, market 看不通的，自然低價。為什麼不化零為整，將收不到錢的樓賣出去？我相信那些MBS的產權應該幾複雜，但這是一定要做的事，我相信次按擁有者（CDO類，不是own receivable 類）將會可以有部份回撥，但MBS 中的斷供房推出市場後會令價格更低，將問題帶到一般按揭。

做Own receivable 類次按和正常按揭的銀行盈利不可能已見底，因為失業率才剛剛開始大升。舉個例，如果層樓值$100, 銀行借$95比A (美國興唔駛首期的!), 如果樓價跌至$90，A一日不拖數，銀行一日都唔駛撥備，如果拖數，就當銀行撥$5，樓價跌至$80，就撥$15，$70就撥$25，是高速增加的. 美國GDP 70%是消費，美國也不是製造業大國，你說出口業養的人多還是消費業養的人多？現在斷供人數肯定比之前多，而每個斷供個案撥的錢也比之前多，怎麼會見底? 這就解釋了為什麼泵水冇用，因為大家都認為你今年頂得住，蝕下蝕下就頂唔住，怕財到光棍手，老馮都唔借錢出黎，又一個惡性循環。中國GDP10% 增長，宏調壓貸款都死咁多中小企，美國銀行連正常貸款都唔敢再借出黎，又點會死得少？d 州政府唔係話破產就話要裁警察消防員，在黑白人混居、公園中行人路上勁多收樓者住帳篷的今日美國社會冶安又會如何？消費又會如何? 高人教落，80年代New York警察係唔敢５點後落車行beat 的。

估美國樓價是高難度行為，因為你要賭經濟，也要賭那些古怪的字母湯什麼時候會變回銀主盤流回市場，這些或然資產銀行總不可能當永遠看不到吧。最可靠的是存貨期，見存貨期連續幾多月顯著回落才再想，反應是會慢一點，但可靠。另外也有一樣野想一提，一個金融風暴可以改變一個國家的消費習慣，以前日本仔到處消費，連香港售貨員都要學日文，金融風暴後日本變成儲蓄率最高的地方；有很多事，都不是不能變的。風暴可能快要過去，但接下來的會是漫長的hangover，歷史告訴我們，當所有人都在欺騙時，大家都要付付出代價。你在神華$40時買入想博$101賣給表哥，你自己當時是不是明知係貴但立心不良想搵人接火棒? 現家咪自己食番囉。

美國存款保障機構FDIC說，美國有1479間銀行出左問題，高危的有60幾間，宜家執左10幾間，美國的金融造血功能如何，未來的失業率會如何?這些都是common sense 吧.

我有一班很朋友對美國很悲觀，美國政府用了200年時間欠下５萬億美元，在短短的兩個月，兩房、AIG、救市方案又欠多５萬億，現在全世界的GDP加起來才是54萬億啊。現在買美債的是什麼人，怕金融機構破產的人，紛紛擁去買美債，吃它的0.05厘利息避難，造成美債強、美元強的局面。這些人會不會甘心永遠吃0.05厘? 想走的時候賣給誰？美元又會如何? 這班朋友說，美元的前景就像二戰前的德國馬克，發行新馬克代替舊馬克。我自己未到這麼悲觀，但我相信人總要為欺騙付上代價，問題可能會過去，但少不了的是血淚。

中國有18000億美元外匯儲備，如一位喜歡金融股的博客朋友所言，錢用來買投行，又買不到控股權，分分鐘又比人玩手段吃掉，現在又輪到大X有事了，這些投資恐怕又會被人攤薄。就算你能拿到控股權又如何? 你有沒有能力管? 最實際的是買礦，這些東西子孫一定用得著。中國沒有油，進口依存度５０％以上，煤大概是進出口平衡。未來的重點一定是以煤、電、鋼代替油，用大大量的火車和地鐵去減少車的數目；超大型的城市化去達到規模效益，去減低能源浪費。一年前你用2000億美元去買３大礦業人家要考慮，現在你肯出2000億現金，人家恐怕要叫醒祖宗十八代向你躹躬。襯現在印度未有錢，快快解決子孫的資源問題，將來掐著印度的脖子! 這些東西肯定比那些「以前是In Gold we trust，現在是 In God we trust 」的公仔紙強!

又講下雷曼迷你債券。宜家個情況係，佢問你借筆錢，抵押品係一d 次按債券，佢用左一間空殼公司guarantee 依d 債有錢還，然後set 個晃子，話除非７間野賴債啦，咁就冇錢還啦。我又舉個例，不如我同你間銀行借筆錢，抵押品係一批高科技電子零件，不過我搵到數字叔個新抱個老表個親家既唔知邊個做我擔保人，總之我就同你講係數字叔d 親戚啦。數字叔喎，仲唔落踏! 不過有一個九唔答八既條件，就係如果英女皇同人搞基就冇得會冇錢還，你估銀行會唔會借錢比我呀拿？肯個個職員唔該順手幫我炒左佢。

依d 咁既terms，荒謬到咁，上面果個如果睇唔明就抵炒，不過如果你立心隠暪，下面既人真係未必會明，佢地真係分分鐘以為真係你係問阿婆借錢再借比中電食息差，點知佢同中電一d 瓜葛都冇，只係借個九唔答八既原因向阿婆借錢買CDO 罷了。

法理上未必打得入。人情上是否立心不良? 恐怕是。講真個句，你說了交易對手是雷曼，我敢說買的人一個也不會少，但你為什麼不說擔保人只是雷曼的一間空殼公司，抵押品唔係中電電廠而係美國既次按債券? 而要不斷強調中電、和黃這些完全不關事的東西去誤導人？政府包底萬萬不可，銀行的信譽今次損失慘重，按個別客戶情況部分回購，應是比較合適的做法，果d 除左自己個名盲字都唔識多個既，你話冇誤導佢真係搵鬼信，果d 大姐Mxxx 呀又點會唔識，明顯係想屈機啦.。

金融業賣的是誠信，但欺騙和誠信同時也是金融業本質之一，正如人性一樣。次按、投資銀行的過高扛杆和迷債都暴露了欺騙的本質。當宗教式的信任出現，批判和監管的不足，就會有聰明人想用欺騙的手段賺一筆。要減少欺騙，就一定要令欺騙者付出一定的代價，但當然以不影響金融體系穩定性為大前提。好像寫得很醜陋，會計也是金融業的一種，最搵到錢就是睇假數的人，死的就是走得最慢的人。點解今年死得最多的是消費股，而唔係好似最危險的工業股? 鬼咩，隻隻都話幾百幾千個retail spot，d 貨點take 呀，你想我放幾多人上去呀? 咩又係佢講幾多你信幾多。 「做唔到呀!」「點可能做唔到，你再唸唸」 大陸既野，跑開的自然會明白。

另外，希望任總可以做多一年先退休，宜家陣前易帥好危險。