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會計仔 | 12th Oct 2008 | 財經 | (15954 Reads)
這個世界發生了很多事,股市暴潟,金融機構相繼倒下,雷曼迷你債券,都係時候寫寫我的見解。

金融機構倒下的問題,首先是要知道源頭是什麼,恐怕人人都會答是次按。那些跟本唔寫該買到樓的人都去買樓,擺明總會有日還不起,金融機構以為將問題證券化了就冇事,結果還是自己食哂。

究竟銀行怎樣賺錢? 就講最簡單的就是樓宇按揭存貸息差,就當供三十年吧。銀行賺的錢就是貸存息差減在歷史數據計出來的壞賬成本。只要業主在前半段沒有斷供,到了下半段基本上就不會出事,因為樓長線都是升多於跌的(印銀紙的通漲因素),到了下半段未還貸款基本上通常都已遠低於樓宇市價,供不了就賣樓,很少會壞賬。通漲其實是幫助銀行消除了是樓宇按揭的風險。不過銀行盈利有周期性,好天的時候要計算埋下雨時的風險,否則就會做蝕本生意。

為什麼? 想想銀行批貸款的過程,看完一大輪收入證明,法律文件,貸款金額比房屋市價低多少年%之後就會批。歷史告訴我們,當中有一個死門,就是銀行看不懂市價是否合理,其實我們大部份人都看不懂。如果以97的樓價折讓三成去比貸款,以為是很安全吧,跌70%就死了,業主斷供,銀主盤賤賣,幸好我們是香港人,習慣天跌下來也要死頂,這些故事大家都很清楚,不講了。

我想帶出的是,任何生意也有營運可塑性。工業類的營運可塑性最高,但提價能力低;零售類的營運可塑性低,但提價能力占高。銀行在按揭方面,營運可塑性主要在批貸款之前,批了之後,他不還錢,你可以出律師信,可做債務重組,但簡單一句說,財到光棍手,營運可塑性是很低的。壞賬風險一定要在好景時計入貸款息率,一下雨就不是再由你話事。

次按的問題,我2006年已在講。當初是怎樣看的,也在此簡單提一提,提得太多,恐怕又要比人小。匯豐融資美國年報告訴我們: 2003 的bad debt ratio as a % of total receivables 比2006的低3%,但2006的ROA之有2%,當見到06Q3的壞賬率回升,並在年報中提及房價已下跌,即是說,這3% of receivables應該就是這個周期性行業built in 的周期性,最好景的年份賺的錢都不能cover 下雨天的bad debt, 減價求量肯定是錯的,一有雨粉就應該走,不要等到下雨,十年前的印象多講無益。都唔知邊個PK 發明看金融股只看ROE不看ROA,ROE只是ROA乘一個扛杆,ROA就好像毛利率,如果你long term ROA係負,即係長期毛利率係負,你會唔會買依種公司? 這些東西,有資料在手的話,我不相信入面的睇數人看不到,我相信只係佢地地位太低,「唔好再玩啦,走鬼呀!」依d 咁驚嚇既野唔敢講出口罷了。在這個千億教訓之後,唔該比番d 地位睇數既人,同埋HSBCF 個ROA如果執唔番5%唔該想辦法止蝕,如果唔係過幾年又爆多次。

之前講銀行按揭的死門就是抵押品(樓價)價值合理性的估計,香港97的時候,匯豐恆生等死狀遠不及中資銀行恐怖,因為它們自知死門存在,所以非常重視客戶的現金流能力,雖然97之後大家都裁員減薪,但這批人仍比較「頂得下」。美國的次按呢,客戶是什麼人? 正常情況買不起樓的低薪者、想炒樓的爛賭二、知道可以誇大收入的大話精,他們有何防守力可言? 睇business model 有個比較common sense 點的方法,睇下係好客定衰客,依d 肯定係衰客。

未來樓價已經難估,美國佬還要將不同樓貸炒埋一碟,做些結構產品出來,這些東西的變現價值就更難估,而家好多時都係mark-to-model ,不同的假設就造成不同的估值,反正都係吹。問題就是這些變現價值不明的東西佔了銀行資產的重要一部份,慢慢就有銀行資不抵債,然後就是交易對手倒下,金融業互信全失,再倒下,再惡性循環。扛杆越大,防守力就越小,越不可以犯錯。現在的情況是,你借了正當的錢給美國的大銀行也算犯錯,又有哪間銀行可看到? 一隻非國企零售或工業股,debt-equity ratio 500%一定冇人買,但為什麼我們又要相信、容忍銀行的過大扛杆?就是因為相信你十年前的印象?

問題的根源是樓價下跌,天知道。不同的人有不同的道理講,我信奉quantity analysis,最可靠的數字就是存貨,美國存貨數量除以當月銷售有超過十個月。如果你自己開公司,積了十個月存貨會加價還是減價,分析經濟還是日常生活的common sense  可靠。還有,為什麼那些CDO要全數或大部份撥備? 大佬,就算冇錢還都仲有層樓,美國樓市整體來說比高峰期跌了3成多,肯減總會有人買,為什麼要撥這麼多?又是mark to market, market 看不通的,自然低價。為什麼不化零為整,將收不到錢的樓賣出去?我相信那些MBS的產權應該幾複雜,但這是一定要做的事,我相信次按擁有者(CDO類,不是own receivable 類)將會可以有部份回撥,但MBS 中的斷供房推出市場後會令價格更低,將問題帶到一般按揭。

做Own receivable 類次按和正常按揭的銀行盈利不可能已見底,因為失業率才剛剛開始大升。舉個例,如果層樓值$100, 銀行借$95比A (美國興唔駛首期的!), 如果樓價跌至$90,A一日不拖數,銀行一日都唔駛撥備,如果拖數,就當銀行撥$5,樓價跌至$80,就撥$15,$70就撥$25,是高速增加的. 美國GDP 70%是消費,美國也不是製造業大國,你說出口業養的人多還是消費業養的人多?現在斷供人數肯定比之前多,而每個斷供個案撥的錢也比之前多,怎麼會見底? 這就解釋了為什麼泵水冇用,因為大家都認為你今年頂得住,蝕下蝕下就頂唔住,怕財到光棍手,老馮都唔借錢出黎,又一個惡性循環。中國GDP10% 增長,宏調壓貸款都死咁多中小企,美國銀行連正常貸款都唔敢再借出黎,又點會死得少?d 州政府唔係話破產就話要裁警察消防員,在黑白人混居、公園中行人路上勁多收樓者住帳篷的今日美國社會冶安又會如何?消費又會如何? 高人教落,80年代New York警察係唔敢5點後落車行beat 的。

估美國樓價是高難度行為,因為你要賭經濟,也要賭那些古怪的字母湯什麼時候會變回銀主盤流回市場,這些或然資產銀行總不可能當永遠看不到吧。最可靠的是存貨期,見存貨期連續幾多月顯著回落才再想,反應是會慢一點,但可靠。另外也有一樣野想一提,一個金融風暴可以改變一個國家的消費習慣,以前日本仔到處消費,連香港售貨員都要學日文,金融風暴後日本變成儲蓄率最高的地方;有很多事,都不是不能變的。風暴可能快要過去,但接下來的會是漫長的hangover,歷史告訴我們,當所有人都在欺騙時,大家都要付付出代價。你在神華$40時買入想博$101賣給表哥,你自己當時是不是明知係貴但立心不良想搵人接火棒? 現家咪自己食番囉。

美國存款保障機構FDIC說,美國有1479間銀行出左問題,高危的有60幾間,宜家執左10幾間,美國的金融造血功能如何,未來的失業率會如何?這些都是common sense 吧.

我有一班很朋友對美國很悲觀,美國政府用了200年時間欠下5萬億美元,在短短的兩個月,兩房、AIG、救市方案又欠多5萬億,現在全世界的GDP加起來才是54萬億啊。現在買美債的是什麼人,怕金融機構破產的人,紛紛擁去買美債,吃它的0.05厘利息避難,造成美債強、美元強的局面。這些人會不會甘心永遠吃0.05厘? 想走的時候賣給誰?美元又會如何? 這班朋友說,美元的前景就像二戰前的德國馬克,發行新馬克代替舊馬克。我自己未到這麼悲觀,但我相信人總要為欺騙付上代價,問題可能會過去,但少不了的是血淚。

中國有18000億美元外匯儲備,如一位喜歡金融股的博客朋友所言,錢用來買投行,又買不到控股權,分分鐘又比人玩手段吃掉,現在又輪到大X有事了,這些投資恐怕又會被人攤薄。就算你能拿到控股權又如何? 你有沒有能力管? 最實際的是買礦,這些東西子孫一定用得著。中國沒有油,進口依存度50%以上,煤大概是進出口平衡。未來的重點一定是以煤、電、鋼代替油,用大大量的火車和地鐵去減少車的數目;超大型的城市化去達到規模效益,去減低能源浪費。一年前你用2000億美元去買3大礦業人家要考慮,現在你肯出2000億現金,人家恐怕要叫醒祖宗十八代向你躹躬。襯現在印度未有錢,快快解決子孫的資源問題,將來掐著印度的脖子! 這些東西肯定比那些「以前是In Gold we trust,現在是 In God we trust 」的公仔紙強!

又講下雷曼迷你債券。宜家個情況係,佢問你借筆錢,抵押品係一d 次按債券,佢用左一間空殼公司guarantee 依d 債有錢還,然後set 個晃子,話除非7間野賴債啦,咁就冇錢還啦。我又舉個例,不如我同你間銀行借筆錢,抵押品係一批高科技電子零件,不過我搵到數字叔個新抱個老表個親家既唔知邊個做我擔保人,總之我就同你講係數字叔d 親戚啦。數字叔喎,仲唔落踏! 不過有一個九唔答八既條件,就係如果英女皇同人搞基就冇得會冇錢還,你估銀行會唔會借錢比我呀拿?肯個個職員唔該順手幫我炒左佢。

依d 咁既terms,荒謬到咁,上面果個如果睇唔明就抵炒,不過如果你立心隠暪,下面既人真係未必會明,佢地真係分分鐘以為真係你係問阿婆借錢再借比中電食息差,點知佢同中電一d 瓜葛都冇,只係借個九唔答八既原因向阿婆借錢買CDO 罷了。

法理上未必打得入。人情上是否立心不良? 恐怕是。講真個句,你說了交易對手是雷曼,我敢說買的人一個也不會少,但你為什麼不說擔保人只是雷曼的一間空殼公司,抵押品唔係中電電廠而係美國既次按債券? 而要不斷強調中電、和黃這些完全不關事的東西去誤導人?政府包底萬萬不可,銀行的信譽今次損失慘重,按個別客戶情況部分回購,應是比較合適的做法,果d 除左自己個名盲字都唔識多個既,你話冇誤導佢真係搵鬼信,果d 大姐Mxxx 呀又點會唔識,明顯係想屈機啦.。

金融業賣的是誠信,但欺騙和誠信同時也是金融業本質之一,正如人性一樣。次按、投資銀行的過高扛杆和迷債都暴露了欺騙的本質。當宗教式的信任出現,批判和監管的不足,就會有聰明人想用欺騙的手段賺一筆。要減少欺騙,就一定要令欺騙者付出一定的代價,但當然以不影響金融體系穩定性為大前提。好像寫得很醜陋,會計也是金融業的一種,最搵到錢就是睇假數的人,死的就是走得最慢的人。點解今年死得最多的是消費股,而唔係好似最危險的工業股? 鬼咩,隻隻都話幾百幾千個retail spot,d 貨點take 呀,你想我放幾多人上去呀? 咩又係佢講幾多你信幾多。 「做唔到呀!」「點可能做唔到,你再唸唸」 大陸既野,跑開的自然會明白。

另外,希望任總可以做多一年先退休,宜家陣前易帥好危險。


[1]

where can i find about the inventory and sales data?


[引用] | 作者 Sam | 12th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[2]

"點解今年死得最多的是消費股,而唔係好似最危險的工業股"

Thankyou for answering my question.

1 question, most of the banks who have business in US or Europe have been experiencing problem. 2/3 of HSBC business are from these 2 districts and I still do not hear much negative news from it.

It is because HSBC "make-over" skill better than other banks? or there are fundamental differences between HSBC and other banks that makes HSBC stable.

Thankyou again for the quality article you had written


[引用] | 作者 kelvin | 13th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[3]

US inventory data 同 new home sales/ 2nd hand home sales data 成日都有經濟數據出.

HSBC 既次按主要屬於own receivables 類, 即係自己借比業主, 而唔係買入MBS, CDO. 所以係以業主還款能力同樓價make provision. 受我剛才所講既樓價由$100 下跌, provision 由$5, 變$15, $25 法則影響, 其實最主要既係睇失業率.

而唔係好似其他FI 咁買入CDO, MBS, mark to market, 撇7-8成, 但又唔可以叫個MBS 管理人賣左層樓出去收番多少番黎. 佢地既撇賬係睇market 有幾恐慌, 而唔係睇intrinsic value, 不過我相信當個MBS portfolio 有越來越多樓 foreclose 之後一定會有人出聲要賣樓.

嚴格來說, own receivable 類既provision 比CDO類慢, 有明顯的time lag, 但一定唔會去到CDO類撇7-8成咁誇張. 種類的不同, 應係其中一個最主要的因素.

至於你說的其他2/3,英國樓價正創二戰以來最大的跌幅, 我相信當任何一個地方樓價連升15年, 好似當年香港咁, d 人又點會覺得樓會跌, 金融業始終避不過「不懂為樓宇將來變現值估價」的死門, 不過英國人一向保守, 應冇美國佬咁狼死, 應該冇咁可怕既.

香港是個寶地, 最多咪以後少d 非利息收入囉, 倒退多少, 死唔去既.

會計仔
[引用] | 作者 會計仔 | 13th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[4]

HSBC ...will goodwill of 40,814 (US Million) be impaired in coming yr ??

...which is 32% of equity !

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20080814148_C.pdf

==> P.208

Indications of Impairment [IAS 36.12] External sources:
market value declines
negative changes in technology, markets, economy, or laws
increases in market interest rates
company stock price is below book value
Internal sources:

obsolescence or physical damage
asset is part of a restructuring or held for disposal
worse economic performance than expected
These lists are not intended to be exhaustive. Also, must consider materiality. [IAS 36.13] Further, an indication that an asset may be impaired may indicate that the asset's useful life, depreciation method, or residual value may need to be reviewed and adjusted. [IAS 36.17]


[引用] | 作者 股怪 | 13th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[5] 300 可以入ma??

300現價可以入ma??

659 現價真係好吸引,香港好多大型工程開緊


[引用] | 作者 昆機lover | 13th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[6]

"未來的重點一定是以煤、電、鋼代替油"
鋼代替油? how?


[引用] | 作者 阿锋 | 14th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[7]

用大量既鐵軌建出蜘蛛網火車地鐵網, 用軌道交通代替大量既車, 油係遲d 比子孫打仗的.

昆機前景冇問題, 股價我真係唔識睇...

659唔識睇

5仔美國goodwill 只有百幾億美金, 理論上係要撇的, 無論你點做都唔會有auditor 認為佢美國下年會有錢賺, 計discounted cashflow 一定係負, 正路一定要撇, 不過可能會引起信心危機, 咁就要睇auditor 放唔放依隻大飛機了.


[引用] | 作者 會計仔 | 14th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[8]

Thank you for writing such a good piece of composition. Very informative and well presented.

dawn


[引用] | 作者 dawn | 15th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[9]

會計仔:
你相信中國會有黃金30年ma??
如果有,大概會0係幾時呀...
另外,300會係其中既得益者ma,現在看來又唔係好似喎,個樣唔係941之類既龍頭...
可以講下你既意見ma??


[引用] | 作者 Dragon | 15th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

[10]

我唔信中國有30年, 15年肯定有, 之後就進入老年期.我宜家只信阿爺照既公司,美國一定會衰幾年, 中國都會受影響, 只有阿爺強力支持(而非要求為國捐軀)既公司先保持到強勁增長,300係其中之一

金融機構宜家做既野, 係合法, 不過好不智law. 以前係互相幫忙, say信用卡overseas 簽賬收多幾%, 都係大家方便, 一家便宜兩家著, 借錢比個人、公司都係, 依個係互相幫忙互相信任既關係。我敢講一句, 銀行最值錢就係一個信字, 果d 人蠢, 信你唔睇contract一定係佢唔啱, 難道你唔知會有依d人唔睇野信你? 你推出依d 產品果時都肯定預左今日, 一計就知賺果少少錢 cover 唔到今次遇虎既金錢and/or 信譽損失, 值咩 ? 拿, 唔好話我知你真係咁阿嬌唔知依d 會爆!


[引用] | 作者 會計仔 | 15th Oct 2008 | [舉報垃圾留言]

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