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會計仔 | 27th Oct 2009 | 財經 | (22912 Reads)

很懶, 很久沒有寫過東西。今次想寫的是兩個行業, 一個是內房,一個是家電業。

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金融海潚是一面很好的照妖境,哪些公司可以頂得住,哪些資金流有有高風險, 基本上係銷, 基本上一般人也是看負債比率,借貸佔資產多少, 佔權益多少等。。看房地產年報第一眼不是看損益,而是看綜合資產負債表中的預售數字。比如這份華潤置地(1109)的中報, http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090929/LTN20090929197_C.pdf  P23/70, 13,036,956這個數字。這個數字在不同的年報可能叫法不同, 有些叫預收, 有些叫其他應付, 但應都有附注可看出來。預售即是大家去看示範單位時簽約買樓但未交樓的數字, 要到交樓才會轉化為銷售。PRC GAAP 會當這個數是銷售,所以大家見會到現在A股地產股的毛利率會比我們的中報遠高,這是因為PRC GAAP recognize 的銷售是09年第2季的銷售, HK GAAP recognize 的是08年的銷售, 09年的銷售價當然遠高於08, 毛利率自然較高。 預售數字越高, 預售的平均價越高,就代表將來越好賺。換句話來說, 預售款是指地產商欠你樓, 不是欠你錢, 我計負債比率時不會將這個數計入。

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2008年學會了一件事, 內地買地原來可以不付錢, 有些付10%, 有些賣完樓才付, 幾時要付冇人知。但地皮款是大數, 根據國家統計, 土地佔開發商成本30%左右, 東部城市普遍較高, 即是建材人工稅費雜費佔70%, 如果我一日未比錢我都可以一日不入賬: (Dr 土地 Cr 應付), 資產負債表肯定看不到我要找土地款的巨大資金需要帶來的風險。我自己會在負債中減去預收再加上所有一年內的承擔數, 即是潤地example P50/70 Note 22的數。

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另外一個數要問的, 就是應付土地增值稅(land appreciation tax payable)。前幾年開始的, 如果開發商賣樓利錢高的就要給, 這個數稅法一向有提但沒有收過, 前幾年開始高調說要收, 好似我們的稅楷咁, 增值額51-100%的收40%增值額的LAT, 101%-200%50%LAT, 200%以上的60%. 心水清的會知道這條數一向在各開發商資產負債表中越提越大,究竟用不用給? 現在有答案了, 要交的, 你從2009年的中報應該可以見到。原因為何, LAT 是地稅, 地方政府收的, 今年稅收不達標, 又要搞40000, 地方政府不能像以前般隻眼開隻眼閉, 老馮都收左黎頂一頂先, 所以這筆數計負債比率時就算3年沒交過也不可以撇除。

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怎樣計負債比率自己喜歡, 我習慣用上面adjusted 的負債/權益 (不包少數股東權益)。少數股東權益是子公司非全資部份。比如說匯豐持有恆生62%, 公眾持有的38%並非如匯豐擁有, 匯豐計入恆生的賬目入資產負表時, 公眾持有的38%恆生權益便計入少數股東權益(當然還有無數間其他非全資子公司) 大陸地產公司而言, 通常是大股東出錢, 少股東出塊地, 一起去發展, 也有少部份是大家出錢的, 但因少數股東擁有特別的關係網所以一起合作。通常少數股東權益越大, 即是間公司四兩撥千斤得越勁。

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這是數字上衝量風險的方法。實際上, 國企和民企風險分別很大, 這點不能不注意。現在大陸的地產都說國進民退, 國企攻,民企縮, 為什麼? 因為民企在2008之後嚇破膽。比如之前上市的恆盛, 上市前要以40%的高利貸來續命, 現在上市的恆大, 要以30-70%的保証回報吸引富豪比錢入局。散戶最愛的瑞房, 當時債券到期山窮水盡, 要將部份項目停工來保存資金, 有銀行家提出年利率20%, 最後一刻才找到有人肯用較正常的利率借錢應急。要記住, 房地產成平平均30%地價, 70%建築成本, 在最迷的時候停工是很傻的行為。郎教授就是說, 我們的房地產企業膽子大, 香港的四大地產負債比率都是20%左右, 而且有關連度低的現金牛頂住個cash flow(如百佳、煤氣), 大陸的往往50%-150%. 這正是一朝被蛇吠, 十年怕草繩,以後恐怕也要留多點buffer cash/ 降低借貸比率。

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國企呢? 原全冇事, 錢照借, 息不加。為何? 太多原因了, 因為國內製造企業多, 抵押品不值錢, 現金流又因太多假賬信不過, 銀行借錢給國企永遠比民企安全, 資產只有有十億位的國企怎蝕也可不倒, 也可和審計說不用撥備。況且, 如果因你收水令國企倒下, 肯定政治不正確, 老總回去又要解釋, 又要擔心人家的後台上書告你一狀。你看看這間首創置業(2868), 北京國企一間, 200811月(請睇清楚時間!) 這樣風雨飄搖的時候居然可以獲中證監批准低息發到債券, 又大把人買wo, 不把民企老闆氣死才怪。

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20081126/LTN20081126241_C.pdf

就好像踢足球, 表面上是場上是10個打10, 但國企原來可以打5個守門員, 於是瑞安被人狂轟角球時要前鋒放棄工作(地盤停工) 回防, 人家守角球時就可以派2個前鋒加2個中場走空等單刀。你以後打442, 都要規定2個翼衛只可一人上前助攻, 人家就打244。反正後防定個台炸彈, 梗係賭大佢, 負債比率容忍度高幾倍也沒所謂, ROE 當然會高一點。這些優勢, 是民企不能複製的, 在以前可能分別不大, 以後這些怕草繩的民企打穩陣波改打532的時, 計起得失球起來和打244的國企分別將會很大。

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除了打多幾個keeper 之外, 原來國企仲有兩招, 一招是防黑哨。之前公怖土地價格的時候, 有部份開發商說出了有20%成本是交各式稅費, 這些擺明就是地方政府收的白錢, 要知道, 房地產是一個很乾淨的行業, 你在官場有後台和沒有後台, 比人攞錢時既分別應該唔難理解。

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第二招仲勁, 就係臨輸搬龍門。有間國企叫北辰 (588), 07高峰期用傻仔價92億的80%(佢個傻partner 20%) 買下長沙一塊地理面積785萬平米, 可建築面積380萬平米的土地, 打算做一個新城出來, 平均價2421平米http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20070725/LTN20070725471_C.pdf 。但到今天為止, 長沙樓的售價都只是4000/sm 左右, 一看個價就知點搞都係蝕。它怎麼辦呢? 先扮退地http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080731/LTN20080731458_C.pdf 再來一個延遲交付嚇下人先http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080901/LTN20080901499_C.pdf ,         再用087月發的8.2%債券比少少錢http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080717/LTN20080717290_C.pdf , 登登登登, 突然間在08年年報中長沙塊地的建築面積就就由不多於380萬平米變成537萬平米http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090330/LTN20090330492_C.pdf  p119, 足足多了40%, 之後仲好似用平價同個partner 買埋果20% 拉低埋個成本添。如果你唔係國企, 學恆大比70厘比大耳窿啦! 世界就是這樣不公平, 但國企大d 既遊戲規則不可能在短時間改變, 我還是喜歡買不公平遊戲的受益者。

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拖了很久, 又繼續為文章埋尾。首先講講內房的估值方法, 基本上都係 discounted cashflow, 跟據塊地成本估下利潤, 越平的地利潤越高。當中起樓速度相當重要, 好多內房都有足夠10年用的土儲, 班分析員會唔會將d 地當依塊2年後, 果塊3年後, 果塊10年後起? 我相當有保留, 我認為好多時土地利潤都被discounted 少了年期。再者, 佢地又有冇考慮到市場上有幾多建築工人, 有幾多project manager…肯定冇, 佢地係當全部內房同時跟佢自己既 time table 開工都唔會搶貴哂d 野咁黎做, unrealistic的一個假設。記住, 建築成本佔總成本超過一半, 宜家搞個40000, 已經搞到四川建築工5000蚊一個月, 一齊開行馬力起樓仲得了? 不過你唔好理, 依個係遊戲規則。

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係依個遊戲規則, 分析只有大吹水的空間, 土儲多d, 佢將15後才起到的樓discounted 兩年, 或將15年後既selling price 吹到天咁高就可以話NAVd, d 講句, 咪又係收齊貨歸哂邊就唱高d.

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基本分析對「歸邊」概念通常都冇頭緒, 但總有例外。有比股價高少少的CB, 絕對是票房毒藥, 阻止人地收貨, 點解? 大家都會說, 股票是收集和派發的過程, 大戶低位收齊貨, 歸哂邊, 用少少本錢就可炒上, 然後才派給散戶。如果我是莊家, 我收齊之後炒上之後, 還未來得及派貨, 班友就行駛CB 沽哂貨出街, 散戶接到無力再接, 那我成手貨怎辦? 到時真是賠了夫人又折兵。風險和利益完全不對稱, 你做埋我果份都得。可換股債券持有人一般又不會早日行駛, 除了有債券利息收, 派股息仲可以減低換股價, 咁快行駛咪蝕章? 一這種股票, 一般很難突破CB 行駛價, 上個牛市見過不少這種例子。

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講左咁耐, 心水清的應知我講緊Soho, 28$5.88CB, 就係我講既票房毒藥。 咁點算? 點佢既基本因素真係比$5.88高好多先law 睇下先, 你個equity 130, 9個月先賣100, 當你20% profit margin好唔好 (LAT之後不易呢?) 150/50億股, 3蚊多d, 係有少少土儲, 但貨唔歸在我手又點解要幫你吹水吹得咁大?

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仲有一樣想講的就係佢既business model, 佢基本上係起寫字樓黎賣, 唔係租, 因為租務回報太低了, 都唔夠2%。唔知你地有冇做過生意, 或者搵office 過程有冇say, office 是一件很麻煩的事, 一般人都係租唔會買。我生意好想加人, 或者生意唔好想減人, 如果想買埋隔離或者賣少少地方出去, 係一個以賣為主的商業大廈, 你話幾困難, 租既我要搬走, 1-2日搞掂。買office 既都係好大既公司, 幾層幾層咁買, 再租少少 area for flexibility, 一個正經想做生意既人, 一定唔會想煩d 咁既野。或者係想炒, Soho的就是依個case. Soho 經常連埋一起的是山西煤老闆全部都要低價賣礦, 唔知潘生仲有冇能力不斷搵到人去買office黎炒呢? 香港都經歷過樓價飛漲期, 為何將一座office 分賣給無數小公司的business model 不能在此生存? 因為要搬走的transaction cost 實在太大, 大家夾錢翻新又太難。我唔認為這個咁奇怪既business model 可以長期work落去。

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內房睇能力第一看後台, 第二看買地時機, 潘生去年揸住咁多cash 今年回暖先識同人搶貴地, 搶輸先去買爛尾樓, 價錢都不平了。你看看人家華潤置地, 倚住打5個守門員的優勢, 去年買的地是賣的8, 遠洋少一點, 但都有收獲。一個由11000點睇住恆指升到22000 點都還成手公用股的基金經理, 你叫我點比錢你管呀?


[1]

so far as i see, 家電下鄉 is a big opportunity for white goods section before the section itself go downhill. 夕陽無限美,只是近黃昏。p.s. watch out those stocks which issued equity instruments lately.


[引用] | 作者 ustortoise | 28th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[2]

thx.同埋國企真係幾狗

等你講soho


[引用] | 作者 Herman | 28th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[3]

可唔可以分析華潤電力、華能及華電的財務狀況? Thanks !


[引用] | 作者 bis | 29th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[4]

真是獲益良多,又學到了。Thanks


[引用] | 作者 chun | 29th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[5]

有無貨一睇就知.好久無睇你o既大作.正.期待下集.可惜寫得好Fundamental o既blogger太太太太少.抄文公同打手太太太太L多.


[引用] | 作者 Til Lar Sing | 29th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[6]

民營房企稱國企是市場野蠻人 明年地産投資將國進民退

http://www.hkcd.com.hk/content/2009-10/16/content_2411867_2.htm


[引用] | 作者 qt1 | 30th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[7]

國企係明屈機,民企可以灌下水賄賂球證,各施各法

what do you think of 839. is demand going to rebound soon?


[引用] | 作者 RC | 30th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[8]

點賄賂都唔可以打5個keeper 同搬龍門, 將來一定要後防少d 助攻, 352 陣式同244陣式既分別將會非常明顯。

839 question, yes.


[引用] | 作者 會計仔 | 30th Oct 2009 | [舉報垃圾留言]

[9]

有D投資書, 可能O岩大家..
http://ohkayla.com/categories.php?parent_id=1913
1蚊BID起
無保留價


[引用] | 作者 helloworld | 1st Nov 2009 | [舉報垃圾留言]

[10]

很想聽你對Soho 的看法!會不會也講下瑞安房地產?


[引用] | 作者 小飛 | 1st Nov 2009 | [舉報垃圾留言]

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