很懶, 很久沒有寫過東西。今次想寫的是兩個行業, 一個是內房，一個是家電業。
.
金融海潚是一面很好的照妖境，哪些公司可以頂得住，哪些資金流有有高風險, 基本上係銷, 基本上一般人也是看負債比率，借貸佔資產多少, 佔權益多少等。。看房地產年報第一眼不是看損益，而是看綜合資產負債表中的預售數字。比如這份華潤置地(1109)的中報, http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090929/LTN20090929197_C.pdf P23/70, 13,036,956這個數字。這個數字在不同的年報可能叫法不同, 有些叫預收, 有些叫其他應付, 但應都有附注可看出來。預售即是大家去看示範單位時簽約買樓但未交樓的數字, 要到交樓才會轉化為銷售。PRC GAAP 會當這個數是銷售，所以大家見會到現在A股地產股的毛利率會比我們的中報遠高，這是因為PRC GAAP recognize 的銷售是09年第2季的銷售, HK GAAP recognize 的是08年的銷售, 09年的銷售價當然遠高於08年, 毛利率自然較高。 預售數字越高, 預售的平均價越高，就代表將來越好賺。換句話來說, 預售款是指地產商欠你樓, 不是欠你錢, 我計負債比率時不會將這個數計入。
.
2008年學會了一件事, 內地買地原來可以不付錢, 有些付10%, 有些賣完樓才付, 幾時要付冇人知。但地皮款是大數, 根據國家統計, 土地佔開發商成本30%左右, 東部城市普遍較高, 即是建材人工稅費雜費佔70%, 如果我一日未比錢我都可以一日不入賬: (Dr 土地 Cr 應付), 資產負債表肯定看不到我要找土地款的巨大資金需要帶來的風險。我自己會在負債中減去預收再加上所有一年內的承擔數, 即是潤地example P50/70 Note 22的數。
.
另外一個數要問的, 就是應付土地增值稅(land appreciation tax payable)。前幾年開始的, 如果開發商賣樓利錢高的就要給, 這個數稅法一向有提但沒有收過, 前幾年開始高調說要收, 好似我們的稅楷咁, 增值額51-100%的收40%增值額的LAT, 101%-200%的50%LAT, 200%以上的60%. 心水清的會知道這條數一向在各開發商資產負債表中越提越大，究竟用不用給? 現在有答案了, 要交的, 你從2009年的中報應該可以見到。原因為何, LAT 是地稅, 地方政府收的, 今年稅收不達標, 又要搞40000億, 地方政府不能像以前般隻眼開隻眼閉, 老馮都收左黎頂一頂先, 所以這筆數計負債比率時就算3年沒交過也不可以撇除。
.
怎樣計負債比率自己喜歡, 我習慣用上面adjusted 的負債/權益 (不包少數股東權益)。少數股東權益是子公司非全資部份。比如說匯豐持有恆生62%, 公眾持有的38%並非如匯豐擁有, 匯豐計入恆生的賬目入資產負表時, 公眾持有的38%恆生權益便計入少數股東權益(當然還有無數間其他非全資子公司) 大陸地產公司而言, 通常是大股東出錢, 少股東出塊地, 一起去發展, 也有少部份是大家出錢的, 但因少數股東擁有特別的關係網所以一起合作。通常少數股東權益越大, 即是間公司
.
這是數字上衝量風險的方法。實際上, 國企和民企風險分別很大, 這點不能不注意。現在大陸的地產都說國進民退, 國企攻，民企縮, 為什麼? 因為民企在2008之後嚇破膽。比如之前上市的恆盛, 上市前要以40%的高利貸來續命, 現在上市的恆大, 要以30-70%的保証回報吸引富豪比錢入局。散戶最愛的瑞房, 當時債券到期山窮水盡, 要將部份項目停工來保存資金, 有銀行家提出年利率20%, 最後一刻才找到有人肯用較正常的利率借錢應急。要記住, 房地產成平平均30%地價, 70%建築成本, 在最迷的時候停工是很傻的行為。
.
國企呢? 原全冇事, 錢照借, 息不加。為何? 太多原因了, 因為國內製造企業多, 抵押品不值錢, 現金流又因太多假賬信不過, 銀行借錢給國企永遠比民企安全, 資產只有有十億位的國企怎蝕也可不倒, 也可和審計說不用撥備。況且, 如果因你收水令國企倒下, 肯定政治不正確, 老總回去又要解釋, 又要擔心人家的後台上書告你一狀。你看看這間首創置業(2868), 北京國企一間, 在2008年11月(請睇清楚時間!) 這樣風雨飄搖的時候居然可以獲中證監批准低息發到債券, 又大把人買wo, 不把民企老闆氣死才怪。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20081126/LTN20081126241_C.pdf就好像踢足球, 表面上是場上是10個打10個, 但國企原來可以打5個守門員, 於是瑞安被人狂轟角球時要前鋒放棄工作(地盤停工) 回防, 人家守角球時就可以派2個前鋒加2個中場走空等單刀。你以後打442, 都要規定2個翼衛只可一人上前助攻, 人家就打244。反正後防定個台炸彈, 梗係賭大佢, 負債比率容忍度高幾倍也沒所謂, 個ROE 當然會高一點。這些優勢, 是民企不能複製的, 在以前可能分別不大, 以後這些怕草繩的民企打穩陣波改打532的時, 計起得失球起來和打244的國企分別將會很大。
.
除了打多幾個keeper 之外, 原來國企仲有兩招, 一招是防黑哨。之前公怖土地價格的時候, 有部份開發商說出了有20%成本是交各式稅費, 這些擺明就是地方政府收的白錢, 要知道, 房地產是一個很乾淨的行業, 你在官場有後台和沒有後台, 比人攞錢時既分別應該唔難理解。
.
第二招仲勁, 就係臨輸搬龍門。有間國企叫北辰 (588), 07高峰期用傻仔價92億的80%(佢個傻partner 比20%) 買下長沙一塊地理面積785萬平米, 可建築面積380萬平米的土地, 打算做一個新城出來, 平均價2421平米http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20070725/LTN20070725471_C.pdf 。但到今天為止, 長沙樓的售價都只是4000/sm 左右, 一看個價就知點搞都係蝕。它怎麼辦呢? 先扮退地http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080731/LTN20080731458_C.pdf 再來一個延遲交付嚇下人先http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080901/LTN20080901499_C.pdf , 再用08年7月發的8.2%債券比少少錢http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080717/LTN20080717290_C.pdf , 登登登登, 突然間在08年年報中長沙塊地的建築面積就就由不多於380萬平米變成537萬平米http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090330/LTN20090330492_C.pdf p119, 足足多了40%, 之後仲好似用平價同個partner 買埋果20% 拉低埋個成本添。如果你唔係國企, 學恆大比70厘比大耳窿啦! 世界就是這樣不公平, 但國企大d 既遊戲規則不可能在短時間改變, 我還是喜歡買不公平遊戲的受益者。
.
拖了很久, 又繼續為文章埋尾。首先講講內房的估值方法, 基本上都係 計 discounted cashflow, 跟據塊地成本估下利潤, 越平的地利潤越高。當中起樓速度相當重要, 好多內房都有足夠10年用的土儲, 班分析員會唔會將d 地當依塊2年後, 果塊3年後, 果塊10年後起? 我相當有保留, 我認為好多時土地利潤都被discounted 少了年期。再者, 佢地又有冇考慮到市場上有幾多建築工人, 有幾多project manager…肯定冇, 佢地係當全部內房同時跟佢自己既 time table 開工都唔會搶貴哂d 野咁黎做, 好unrealistic的一個假設。記住, 建築成本佔總成本超過一半, 宜家搞個40000億, 已經搞到四川建築工5000蚊一個月, 一齊開行馬力起樓仲得了? 不過你唔好理, 依個係遊戲規則。
.
係依個遊戲規則, 分析只有大吹水的空間, 土儲多d, 佢將15後才起到的樓discounted 兩年, 或將15年後既selling price 吹到天咁高就可以話NAV高d, 衰d 講句, 咪又係收齊貨歸哂邊就唱高d.
.
基本分析對「歸邊」概念通常都冇頭緒, 但總有例外。有比股價高少少的CB, 絕對是票房毒藥, 阻止人地收貨, 點解? 大家都會說, 股票是收集和派發的過程, 大戶低位收齊貨, 歸哂邊, 用少少本錢就可炒上, 然後才派給散戶。如果我是莊家, 我收齊之後炒上之後, 還未來得及派貨, 班友就行駛CB 沽哂貨出街, 散戶接到無力再接, 那我成手貨怎辦? 到時真是賠了夫人又折兵。風險和利益完全不對稱, 你做埋我果份都得。可換股債券持有人一般又不會早日行駛, 除了有債券利息收, 派股息仲可以減低換股價, 咁快行駛咪蝕章? 一這種股票, 一般很難突破CB 行駛價, 上個牛市見過不少這種例子。
.
講左咁耐, 心水清的應知我講緊Soho, 果28億$5.88的CB, 就係我講既票房毒藥。 咁點算? 點佢既基本因素真係比$5.88高好多先law。 睇下先, 你個equity 130億, 9個月先賣100億, 當你20% profit margin好唔好 (有LAT之後不易呢?) 150億/50億股, 3蚊多d, 係有少少土儲, 但貨唔歸在我手又點解要幫你吹水吹得咁大?
.
仲有一樣想講的就係佢既business model, 佢基本上係起寫字樓黎賣, 唔係租, 因為租務回報太低了, 都唔夠2%。唔知你地有冇做過生意, 或者搵office 過程有冇say, 搵office 是一件很麻煩的事, 一般人都係租唔會買。我生意好想加人, 或者生意唔好想減人, 如果想買埋隔離或者賣少少地方出去, 係一個以賣為主的商業大廈, 你話幾困難, 租既我要搬走, 花1-2日搞掂。買office 既都係好大既公司, 幾層幾層咁買, 再租少少 area for flexibility, 一個正經想做生意既人, 一定唔會想煩d 咁既野。或者係想炒, Soho的就是依個case. 同Soho 經常連埋一起的是山西煤老闆全部都要低價賣礦, 唔知潘生仲有冇能力不斷搵到人去買office黎炒呢? 香港都經歷過樓價飛漲期, 為何將一座office 分賣給無數小公司的business model 不能在此生存? 因為要搬走的transaction cost 實在太大, 大家夾錢翻新又太難。我唔認為這個咁奇怪既business model 可以長期work落去。
.內房睇能力第一看後台, 第二看買地時機, 潘生去年揸住咁多cash 今年回暖先識同人搶貴地, 搶輸先去買爛尾樓, 價錢都不平了。你看看人家華潤置地, 倚住打5個守門員的優勢, 去年買的地是賣的8倍, 遠洋少一點, 但都有收獲。一個由11000點睇住恆指升到22000 點都還成手公用股的基金經理, 你叫我點比錢你管呀?
